2011年09月14日是双良转债回售申报期的第一天。此前的9月6日，双良转债触发回售条款，成为今年以来首只因市场因素面临回售危机的可转债。与此同时，公司启动向下修正转股价的议案，试图通过下调转股价来规避巨额回购的压力。
值得注意的是，7月份以来，随着股票市场步入新一轮调整，歌华有线、中鼎股份、燕京啤酒等多家公司的股价走势均已触发向下修正转股价格的条件，距“回售红线”也渐行渐近。新一轮可转债的集体危机山雨欲来。
在银根持续紧缩、上市公司资金捉襟见肘的背景下，一旦引爆回售“炸弹”，可能使上市公司面临巨大的资金压力，进而影响到企业日常经营。那么，上市公司有何计策化解这场猝不及防的危机？可转债背后隐藏着怎样的风险？
本报记者通过案例梳理和调查分析，试图还原可转债市场发生“突变”后，利益各方如何进行利益博弈以寻求新的平衡点，提醒投资者理性认识可转债的风险和机会。
可转债回售“暗礁”浮现
当众多目光聚焦于A股市场恐慌性下挫的时候，与股市休戚相关的可转债产品亦遭遇重挫。双良转债触发回售条款，意味着围绕可转债的危机或许才刚刚开始。
9月6日，双良节能公告，由于公司股价7月22日至9月5日连续30个交易日的收盘价低于当期转股价的70%，根据《募集说明书》相关约定，双良转债的回售条款就此生效。本次转债回售价格为103元/张，行使回售权的转债持有人应在9月14日至20日的回售申报期内，通过上交所交易系统进行回售申报。
公告日后，双良转债收盘价连日收于103元/张之下，最低曾触及102.5元/张。这意味着，双良转债持有人以103元/张出售将有利可图，行使回售权成为“大概率事件”。
作为“阻击”回售的利器，双良节能同时启动修正转股价议案。据最新公告，双良转债修正后的转股价拟按股东大会召开前20个交易日股票交易均价和前一交易日的均价高者的120%确定。该议案将在9月29日召开的临时股东大会上审议。
双良节能的控股股东及其一致行动人——双良集团、双良科技、双良停车设备、江苏澄利投资均已出具承诺函，承诺在股东大会审议上述议案时一起投下赞成票。
其实，今年以来，可转债触发回售条款已有先例。5月17日，四川美丰披露有关美丰转债回售的公告，但其触发回售条款是因公司变更可转债募集资金用途所致。
双良转债“触礁”却完全由于市场因素。7月份以来，随着A股进入新一轮大跌，可转债市场也不堪重负随之倾泻而下。8月末，中国石化公告拟再度发行不超过300亿元可转债之后，转债市场再陷连日暴跌。
与此同时，一场可转债回售危机悄然蓄势。据记者统计，除双良节能外，歌华有线、中鼎股份、燕京啤酒等多家公司近期的股价表现均已触发向下修正转股价格的条件。
其中，中鼎股份在已触发向下修正转股价的同时，渐渐逼近回售门槛。根据《募集说明书》，在可转债存续期间，当公司股票在任意连续20个交易日中有10个交易日的收盘价低于当期转股价的90%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交股东大会表决。若公司股价连续30个交易日低于当期转股价格的70%时，可转债持有人有权按面值的103%回售给公司。
中鼎转债的最新转股价为18.04元。从中鼎股份的股价走势看，其已有4个多月股价低于转股价的90%，早已触发修正条款。但因回售条件相对苛刻，其一直未满足回售条款。然而，随着近期股市持续调整，中鼎股份股价低于转股价70%的交易日已持续10天。倘若中鼎股份股价继续下挫，触发回售条款的可能性将逐渐增大。
再看近期上市的深机转债、中海转债和国电转债，截至9月13日收盘价均低于票面值，且正股价也均低于转股价，显示转债市场依旧低迷。其中，深机转债的转股价5.66元，正股13日报收4.83元。
“可转债市场或许将面临2005年、2008年之后又一次大面积回售危机。”市场人士对记者表示。资料显示，在2005年、2008年，随着A股持续深幅调整，可转债市场萎靡不振，并导致多家上市公司触发修正转股价和回售条款，并均有公司发生大额回售。
利益博弈的“平衡游戏”
作为一种兼具股票期权和债券性质的复合型金融衍生产品，可转债具有“双面性”。在公司股价低迷的时候，可转债起到了债券融资的作用，且其成本比普通债券低得多；当公司股价较高时，就相当于进行股权融资。显然，对于渴求资金的上市公司而言，可转债持有人实施转股是最优结果。
因此，当公司股价低迷触发回售条款时，利用游戏规则引导可转债持有人转股而非回售，成为上市公司的必然选择。
记者查阅附有回售条款的可转债募集说明书发现，其回售条款的股价设定条件非常相似，基本上是“股价连续30个交易日低于当期转股价格的70%”。从“连续性”的条件看，可转债触发回售的门槛较高，即只要连续30个交易日中有1个交易日股价超过转股价的70%，便无法触发回售条款。“从回售条件看，理论上，上市公司要避免回购债券存在较大的操作空间，即只要通过各种方式使公司股价抬升便可。”市场人士分析说，“不过，如果大盘持续低迷，靠资金或利好抬升股价的成本和效果无法估量，并不是上策。”
在以往案例中，确实存在资金护盘的迹象。例如，早在今年6月份，中鼎股份就曾连续13个交易日的收盘价低于12.63元/股，但在危急时刻，6月24日、27日，公司股价连续2个交易日被强势拉升，股价被拉回回售触发价的上方，而这两天的成交量较23日均增长3倍以上，资金护盘意图明显。
另外，释放回购股份等利好亦是一种护盘选择。2008年11月5日，海马汽车股东大会通过了转股价下调至3.6元/股的议案。而就在11月4日，公司推出1亿元的回购股票计划，回购价上限与最新的转股价相同。在此利好助推之下，公司股价连续上扬，此后逐渐远离了回售“红线”。
然而，上述非常规手段易遭监管层关注，且效果未必如愿，而修正转股价条款才是具有普适性的“撒手锏”。简而言之，如果正股股价持续下跌，肯定会先触碰修正转股价的“红线”，若股价进一步持续下跌，才可能最终触发回售。而一旦触发回售，上市公司可通过向下修正转股价，增强可转债的“股性”，促使转债持有人在到期日前尽可能多地实现转股。双良转债在触发回售条件的同时，启动向下修正转股价的议程，便是典型的例证。
不过，如前所述，另几只可转债虽然也触及修正转股价条款，但公司并不为所动。“实际上，只要股价未触及回售条件，公司并无下调转股价的动力。”业内人士对记者表示，一旦转股价下调，转债持有人转股成功，会摊薄公司现有股东的每股收益，容易招致投资者的反对。因此，上市公司往往静观其变，等待股票市场转暖，正股股价可能重新回升至转股价之上。
尽管公司享有向下修正转股价的权利，但并非掌握完全的话语权。根据2006年5月证监会发布的《上市公司证券发行管理办法》，可转债发行中对于转股价修正条款，由以前的董事会通过改成股东大会2/3通过。而且，如果公司大股东持有可转债则将回避表决，生杀大权落到了中小投资者手中。
在上一轮可转债回售危机时，便出现过修正转股价议案被股东大会否决的案例。2008年8月26日，唐钢转债向下修正转股价格被高票否决。其中一个最重要的原因是，包括唐钢集团在内的大部分投资者，因持有可转债而被迫回避表决。所幸，通过一些技术手段，最终仅12张唐钢转债选择回售，公司避免了“大出血”。
另一个被否案例紧随其后。2008年10月27日，澄星股份临时股东大会否决了修正转股价的议案。但其原因却是公司前三大股东联手投出反对票。事后公司解释称，此举是为维护中小投资者的利益，避免股价大幅下挫，且公司做好了接受回售的准备。资料显示，公司当时尚未转股的可转债还有3.16亿元，而账面货币资金高达9.16亿元，完全有能力支付该款项。最终，澄星转债合计回售96.5万张，金额高达1.01亿元，刷新回售纪录。
“当可转债面临回售和修正转股价的时候，各种隐藏的利益关系一并浮现，既牵涉债权投资者利益，也涉及股票投资者的利益，其中又有机构投资者、中小散户及控股股东之间的纷杂的利益博弈，对公司而言是一个艰难的选择。”市场人士分析说，各种利益方的博弈结果，最终影响到可转债和正股的价格波动，通过市场调节达到一种新的动态平衡。
